La titulización es instrumento de repercusión del riesgo de crédito por parte del acreedor en los posibles inversores. Además, permite adelantar la liquidez del crédito a largo plazo. Ya se ha examinado cómo el uso de la titulización fue una de las acciones que llevó a cabo la banca en la sombra a través de Sociedades vehiculares “SPV”, y también cómo se ha permitido su uso para solucionar los problemas que los bancos tenían en sus balances. Esta técnica de financiación puede ser usada tanto por empresas privadas, distintas a las financieras, como también por las administraciones públicas.

En España se ha optado por un régimen de fondo estructurado gestionado por una sociedad gestora. Al principio, la Ley únicamente regulaba los Fondos de titulización hipotecaria, más tarde, la regulación comprendería cualquier derecho de crédito, a través de los Fondos de titulización de activos. Con la Ley 62/2003, de Medidas Fiscales, Administrativas y del Orden Social aparecería la “Titulización Sintética” – en la que ya no se requiere la cesión del crédito, bastaría con la firma de un derivado de crédito (así el crédito sigue en el balance) -. También es importante la Orden del Ministro de Economía y Hacienda 3536/2005, de 10 de noviembre, de determinación de derechos de crédito futuros susceptibles de incorporación a Fondos de titulización de activos y de habilitación a la Comisión Nacional del Mercado de Valores para dictar reglas específicas en materia de contabilidad y obligaciones de información aplicables a los Fondos de titulización de activos y sus Sociedades gestoras, que vino a resolver las dudas que las lagunas legales existentes sobre esta materia, que hacían difícil la titulización. En este apartado me referiré a los art. 15 s.s Ley 5/2015 y otras disposiciones que se han dictado con posterioridad a esta Ley.

La titulización es una forma de representación abstracta de un crédito, al que se llama subyacente, que permite estructurarlo, adelantando su liquidez para el acreedor, repercutiendo en los inversores el riesgo de crédito. Desde el punto de vista del riesgo, la titulización hace que el riesgo de crédito desaparezca para el originador, pero, a cambio, se producen otros riesgos en otros mercados – en aquellos en los que se negocie el título -.

La mejor manera de entender la titulización pienso que es describiendo el fenómeno. A través de él, se puede saber perfectamente la cantidad de posibilidades que ofrece para el acreedor/originador/cedente.

Como he dicho, la Ley opta por un modelo fiduciario: Fondo de Titulización y Sociedad gestora del mismo. El activo del Fondo se integra por los derechos de crédito adquiridos y su pasivo por los valores de renta fija, calificados o no financieramente por agencias de “rating” (pagarés, bonos, obligaciones, etc.) – títulos – que emite el Fondo para ser suscritos por los inversores. También se pueden obtener préstamos, de los que se obtiene el capital necesario para el pago al cedente (a esta operación se le llama “LBO” Leveragez Buy-out).

Las técnicas de la titulización consisten en estructurar la diferencia entre el valor de los créditos subyacentes y el del título, el establecimiento de garantías y el uso de colchones de absorción de pérdidas. Los activos subyacentes se estructuran según el riesgo de impago. Así, los títulos en que se representan tienen una rentabilidad y garantía acomodada a esa circunstancia. A mayor riesgo más interés (para resultar más atractivos). El primer tramo de capital lo componen activos en pérdidas que, en principio, pueden ser absorbidas por el emisor, después vienen tramos mezzanie y tramos senior (en orden de mayor seguridad y solvencia). La composición general de los tramos debe ser equilibrada, de manera que, en la estructura general de la titulización, los beneficios alcanzados por estos dos últimos tramos deberían al menos compensar la posible pérdida.

Como he dicho, con la titulización de un crédito se sustituyen unos riesgos por otros. No obstante, con la titulización esta sustitución no es completa, existe relación entre el riesgo del crédito subyacente y el que genera el título. Por eso, debe tenerse en cuenta el:
Riesgo de mercado del activo subyacente. Aquí el riesgo de crédito es evaluable de acuerdo con el valor del activo subyacente en el mercado. La valoración de este riesgo la determinan características como su volatilidad en el mercado, posibilidad de realización, riesgo de impago, garantías anexas, etc.
Riesgo de mercado de títulos. En este “nuevo” mercado, normalmente creado y que no está controlado (OTC), se producen dos incrementos del riesgo de crédito y de liquidez:
Se incrementa el riesgo de crédito por la existencia de una contraparte vinculada con el título.
Se incrementa el riesgo por las posibilidades que existan de hacer líquido el título. No obstante, en la titulización existen más riesgos en los que no es necesario entrar aquí para entender el funcionamiento de la titulización.

Quien origina las titulizaciones puede asegurar la estabilidad de las rentabilidades a través de permutas financieras, seguros, etc. Pero también puede especular con ellas: si en el futuro se piensa que lo que recibirá es más que lo que entregará hoy.
En la llamada titulización sintética y las retitulizaciones el fenómeno de las titulizaciones se abstrae. Si pensamos en créditos, por ejemplo, en el caso de la titulización sintética, no hay cesión de los derechos de crédito por parte del acreedor originario. El acreedor firma con el Fondo de Titulización un contrato de derivado de crédito. Por este contrato, el Fondo de Titulización asume el riesgo de impago, a cambio de una prima que paga el acreedor. En este caso, el activo del Fondo lo constituye la prima y, en su caso, los depósitos en entidades de crédito y valores de renta fija negociados en mercados secundarios oficiales, mientras que el pasivo lo forman los valores de renta fija que emita. Piénsese que la titulización sintética se puede realizar con o sin financiación. En estos casos, el originador de la titulización, negocia con el título para ofrecerlo en garantía de otras operaciones, o para entrar en especulaciones con otras entidades a través de permutas de crédito.
Por las retitulizaciones, la desconexión respecto del valor subyacente se va abstrayendo cada vez más.

El mercado de las titulizaciones se superpone al del activo subyacente, por lo que en parte se pierde la relación entre los dos. La liquidez inmediata del título hace que su apetencia aumente de modo distinto a lo que lo hace, por ejemplo, por la vivienda. De modo que el valor del título, al alza o a la baja, toma “velocidades” distintas al del activo subyacente. Un ejemplo muy claro de este hecho es el que cuando se compraban y vendían títulos de hipotecas sub-prime, se dejaron de examinar el valor de los activos subyacentes.

Aunque la estructura es idéntica a la de los Fondos de Inversión. El objetivo de los Fondos de Titulización y de los Fondos de Inversión son diferentes. Los Fondos de Inversión adquieren activos con el objetivo de procurar rentabilidad a sus partícipes, por lo tanto, muy bien pueden ser adquirentes de los títulos de los Fondos de Titulización. En cambio, los Fondos de Titulización tienen como misión reestructurar deuda y procurar valores al mercado.

La Ley 5/2015, ha introducido distintas modificaciones (arts. 30 ter y quáter, arts. 41 y 42 del Texto Refundido de la Ley de Mercado de Valores (RD-Ley 4/2015, 23 de octubre, los arts. 242 bis y ter. de la LSC), por los que desaparecen los impedimentos para que las sociedades de capital no cotizadas pudieran acudir a una financiación alternativa a la bancaria. Existen ciertos límites a las emisiones (disp. Ad, quinta Ley 5/2015) y medidas de control sobre el valor de las obligaciones, no obstante, lo que quizás más destaque es que no se ha previsto ningún límite a la emisión de obligaciones por las Sociedades Cooperativas (v. art. 54,1º Ley de Cooperativas 27/99, 16 de julio).

Por este medio, las empresas pueden también acceder a la financiación que se presta a través de las plataformas de financiación participativa. En la modalidad de equity crowfunding, los inversores aportan capital a la sociedad promotora no cotizada convirtiéndose en socios. El art. 77 de la Ley 5/2015 somete a las acciones y participaciones que se usen a la disciplina específica. Tampoco hay ningún impedimento a la estructuración de la financiación a través de la emisión de obligaciones simples o convertibles.

Además, hay que tener en cuenta el Mercado Alternativo de Renta Fija, creado en octubre de 2013. Su finalidad es la de ser una ventana a la financiación alternativa de las PYMES. Es un mercado no regulado, aunque dependiente en su gestión de Bolsas y Mercados Españoles. En este mercado sólo pueden participar inversores institucionales en las emisiones de primarios. Las participaciones de una emisión tienen un nominal mínimo de 100.000 euros, con ello se quiere evitar la compra de bonos en el mercado secundario por parte de inversores particulares. Para actuar en este mercado, tanto el emisor como la emisión deben contar con un “rating” de calificación crediticia expedido por una agencia aprobada por ESMA. Además, el emisor, está obligado a nombrar un Asesor Registrado. La función del Asesor es aconsejar y acompañar al emisor en todo el proceso de emisión y durante la vida del bono. La solvencia de la compañía es un criterio muy importante para poder emitir en el Mercado Alternativo de Renta Fija por lo que, de 5.668 compañías con tamaño para emitir en este mercado, al tener en cuenta su solvencia, sólo parece que puedan acceder al mismo 779.

Las plataformas de financiación participativa (PFP) se extienden después de la crisis financiera del año 2008. La falta de financiación bancaria para los empresarios haría que éstos buscaran en el mercado nuevas fórmulas de financiación. Este fenómeno es posible porque con las nuevas tecnologías se pueden generar entornos donde el mercado es más libre, está menos intervenido, y es posible una mayor creatividad de los agentes económicos.
La economía colaborativa es así un fenómeno en donde los empresarios y consumidores se encuentran, eludiendo trabas e impedimentos de agentes económicos intermediarios. Este tipo de economía se fundamenta en el contrato y sólo por razones de seguridad se quiere justificar su regulación. Naturalmente, todos estos sistemas ponen en dificultades a los sistemas tradicionales intermediados con los que compiten.
Los bancos están hoy tan intervenidos por las autoridades que difícilmente pueden competir con estos nuevos modelos de negocio que, precisamente, prosperan allí donde el mercado aún es libre. Se duda en cómo intervenir para regular la competencia en estos mercados. Se argumenta que los sectores tradicionales soportan unas cargas administrativas, impositivas etc., que los otros no soportan. También es manifiesta la dificultad para valorar actividades contrarias a la competencia. La opinión que vengo defendiendo sostiene que la competencia pretende garantizar que en el mercado prospere el más eficiente. Luego lo que realmente están poniendo en tela de juicio estos nuevos sectores es hasta qué punto todas esas cargas de la Administración sobre las entidades financieras intermediadas están injustificadas. El camino no es la regulación de los nuevos negocios, es liberalizar los tradicionales. No será esto lo que veamos en la actividad reguladora.
En la regulación de las PFP se observa que muchas de las disposiciones parecen hechas para dificultar este tipo de negocios. De nuevo, la cuestión central es si debe el Estado intervenir. Funciona ya como un automatismo en la mente de algunos juristas, cuando aparece una vía original y de éxito en el mercado, comenzar sus interpretaciones diciendo que hay que regularlo. Esta forma de pensar obvia que los agentes que actúan en un mercado incipiente son quienes están en mejores condiciones de regular sus relaciones. Si el regulador se precipita sobre el mercado con normas, sin que en él se haya desplegado toda la acción económica y contractual de los empresarios, con mucha facilidad puede causar distorsiones perjudiciales. En un mercado incipiente toda Ley debería aparecer al final de una génesis en la que el contrato y la costumbre fueran diseñando el sistema preventivo de los posibles conflictos. Cualquier precipitación reguladora sobre un mercado incipiente, que haya prescindido de esta génesis, tendrá forma de prohibición. Tampoco hay necesidad de precipitarse con regulaciones cuando, se debería saber, que el derecho siempre está completo. La Ley ya contempla los mecanismos para que se produzca una relación con respeto de la voluntad de las partes y el no perjuicio a terceros. Insistir en la necesidad de regular cada circunstancia nueva que se produce en el mercado sirve justamente para que aquella vía de prosperidad mengüe o desaparezca.
En el caso de las Plataformas de Financiación Participativa, sirviéndose de las posibilidades que da la nueva tecnología, el empresario se dirige al público para interesarle en su proyecto y que el público se lo financie. Los modos en que las personas pueden financiar el proyecto empresarial son dos (prestando su dinero a cambio de un interés -crowdlending o debet-crowdfunding, o bien participando en los beneficios del proyecto empresarial -equity crowdfunding o crowdinventing).
Creo importante alguna precisión. En esta cuestión no pienso que sea bueno confundir algunos términos. Hay autores que vinculan las nuevas formas de financiación desintermediada (ej. Plataformas de Financiación Participativa) con el fenómeno de la banca en la sombra que, como su nombre indica, afecta únicamente a la banca (financiación intermediada) y en sus acciones de eludir la Ley. Por ello, no creo acertado el que la Comisión Europea utilice, en su libro verde a propósito de la banca en la sombra (Libro Verde, punto 6 (COM 2012/102), una terminología confusa en esta materia.
Traer a esta materia los problemas de la banca en la sombra puede generar la inquietud de que en estos nuevos sectores existen los mismos riesgos que en los sectores financieros bancarios o, lo que es peor, que lo que los bancos hicieron, usando de Sociedades para eludir la Ley, afecta también a estos sectores financieros desintermediados. Naturalmente, no existiendo depósitos (como en los bancos), ni la posibilidad de generación de dinero interno (como en los bancos), ni estar arriesgándose el dinero de los depositantes en operaciones financieras que los depositantes desconocen (como en los bancos), ni usando Sociedades vehiculares (como lo han hecho los bancos) esas afirmaciones no tienen demasiado sentido.
Los argumentos a favor de la regulación también tienen en cuenta al inversor. Se dice que hay que proteger al inversor del riesgo de insolvencia del promotor del proyecto. Algún autor llega a decir que no hay fondos de cobertura de riesgo como los que hay en los bancos y que eso es un problema para los inversores. En fin, los modelos de negocio financiero son totalmente distintos. Uno es intermediado e intervenido, con todos privilegios que se han visto que tiene; el segundo no realiza una intervención estructurando la deuda, y es transparente desde el principio. El riesgo bancario para el depositante está en que hace un depósito, y se permite por la Ley que el banco use ese dinero en inversiones de las que el depositante no sabe nada, es decir, que lo preste o lo invierta en distintos mercados. Por el contrario, quien invierte en un proyecto empresarial asume desde el principio el riesgo y ventura de ese proyecto (sabe dónde va su dinero). El promotor que busca y pide financiación es honesto desde el principio con el inversor (a diferencia del banco), por lo que el riesgo de insolvencia es asumido por el inversor sin que haya “engaño”. El riesgo para el inversor está en que la información sea completa. Pues bien, ese riesgo quien lo minimiza, desde el principio, es el dueño del proyecto. No conozco a ninguno que, además de dar todas las explicaciones, no complete personalmente la información que se le pida. Y esto no lo hacen los empresarios porque sean ángeles, lo hacen porque, si no lo hicieran, las consecuencias serían fatales. En efecto, en el entorno de las nuevas tecnologías el desprestigio sería rápido y contundente. Pero es que, además, si usasen información falsa o incompleta y, por ello, consiguiesen una disposición patrimonial a su favor, estarían cometiendo un delito de estafa.
La regulación de esta materia por parte de la Ley 5/2015 obstaculiza la creación, el crecimiento y desarrollo de las PFP. Como se verá, incluso ha previsto la posibilidad de cerrarla discrecionalmente.

Bajo la tecnología del blockchain se pueden estructurar casi cualquier tipo de relación entre las personas en las que la seguridad sea relevante. Y, naturalmente, el dinero ha sido uno de los primeros destinatarios de esta tecnología. A través de ella, queda incluso cuestionada la democracia representativa, la forma de realizar cualquier tipo de contrato o acto que haya de tener cualquier tipo de repercusión para los demás, etc. Allí donde el tercero era fundamental para la seguridad, esta tecnología cuestiona su necesidad. Las grandes ventajas del “blockchain” son que su seguridad es mayor que la que cualquier institución puede ofrecer, el abaratamiento de las relaciones comerciales al prescindir de los terceros y la máxima celeridad en la ejecución de las relaciones comerciales.
En el caso de las criptomonedas, éstas, además de todas las ventajas que he indicado, suponen un cambio económico a muchos niveles. Estas monedas no necesitan de bancos ni del Estado para existir y ser eficaces en el comercio. Pensemos que la moneda la inventaron los hombres al comerciar, no la inventaron los Estados. La relación de los Estados con la moneda se cuenta como una historia de control sobre el ciudadano. Con la criptomoneda estamos en aquella situación original en la que las personas convinieron qué era dinero. No hay que tener miedo por el hecho de que ninguna autoridad bancaria respalde la moneda. Desde Nixon todo el dinero que manejamos es fiduciario, no está respaldado por ningún bien escaso. Y desde antes de él, la historia no ha hecho más que demostrar que los Estados han usado la moneda con total desconsideración a los intereses de los ciudadanos.
El carácter irreversible de las transacciones no es un inconveniente. Desde que existen letras de cambio, por ejemplo, la obligación de pago es abstracta de la causal, y los problemas que ello ha generado no ha implicado que se dejaran de usar. La razón es que los inconvenientes del sistema de pago con la letra de cambio estaban más que compensados por sus enormes beneficios. Así que, el que las transacciones sean irreversibles, más que ser un inconveniente, es una ventaja. El riesgo de impago se reduce, el sistema de garantías contractuales desaparece. Y lo mismo podríamos decir de los problemas de consentimiento. En definitiva, hay muchos terceros que ven peligrar su necesidad en el comercio.
Esta tecnología también permite colocar en el mercado valores, lo que sirve a la financiación empresarial (ICO Initial Coin Offerings). La sociedad emisora puede colocar en el mercado unas fichas (tokens), que dan derecho, a quienes las adquieren, a los bienes y servicios que esa sociedad presta. Como digo, esta tecnología también puede usarse para captar recursos financieros para las empresas. A través de ella las empresas pueden comprometer con los suscriptores de las fichas los futuros beneficios.
Naturalmente, la Autoridad Europea de Valores y Mercados ha publicado el 14 de noviembre de 2017 un Comunicado advirtiendo sobre los tokens. En él advierte a los consumidores del peligro de suscribirlos y, del mismo modo, a las entidades que pudieran recomendar la inversión en ICOs. En el caso de los security tokens, éstos pueden servir como un modo de financiación empresarial. La CNMV en sus “Consideraciones sobre criptomonedas e ICOs dirigidas a los profesionales del sector financiero”, de 8 de febrero de 2018, ha indicado que, en la medida que pueden ser consideradas como valores negociables estarán sometidas a las normas sobre MiFID II, la Directiva de folletos y la Directiva sobre Gestores de Fondos de Inversión alternativos.
En esta materia, como en todas, buscar y poner problemas es fácil. Basta con que se piense que el sistema quiere ser perfecto. Así, indudablemente, siempre aparecerán pegas. Pero la realidad en el mundo del comercio no es de perfección, es de utilidad. Las personas saben que en cualquier sistema de comercio habrá riesgos y problemas; el tema es si va a compensar asumirlos, si realmente el medio es funcional. El que lo sea o no lo debe decir el mercado. No hay ninguna razón inteligente para poner freno a algo que libera el comercio de los terceros.
El fenómeno de las criptomonedas hay que verlo en el nuevo entorno de la economía colaborativa. No me gusta mucho ese nombre, puede dar lugar a confusión. Economía colaborativa no significa el triunfo de ningún principio colectivista. Los fines de cada uno en la economía son singulares. Tampoco significa una comunidad de medios para alcanzar fines colectivos. Los medios aparecen entre todos, pero para satisfacer necesidades singulares. Tampoco significa la desaparición de la propiedad privada, ni de los bienes de producción, ni del capital. Significa simplemente la desaparición de los terceros en el mercado. Y ello gracias a que todos dan seguridad a todo tipo de relaciones económicas singulares.